Liquidité des marchés obligataires : décryptage des risques et des illusions persistantes

La liquidité des marchés obligataires, souvent perçue comme une donnée stable, recèle des fragilités structurelles et conjoncturelles que la Banque des Règlements Internationaux (BRI) a récemment soulignées dans sa revue trimestrielle. Cette analyse met en lumière une réalité préoccupante : l’illusion de la liquidité, un phénomène où la capacité à acheter ou vendre des actifs financiers rapidement et à un coût maîtrisé s’avère plus théorique que pratique.

Les fondements de la liquidité et ses limites

La liquidité désigne, sur un marché financier, la possibilité pour les investisseurs d’exécuter des transactions d’achat ou de vente sans délai significatif, à un prix proche de la valorisation de marché et avec des coûts de transaction réduits. Dans le cas des marchés obligataires, cette liquidité repose traditionnellement sur l’intervention des teneurs de marché (ou market makers), qui assurent une contrepartie aux déséquilibres temporaires entre offre et demande. Ces acteurs interviennent soit en tant qu’intermédiaires, soit en tant que contreparties directes, en prenant des positions pour absorber les flux.

Cependant, la BRI observe une évolution préoccupante de ce modèle, influencée par des facteurs à la fois conjoncturels et structurels. Parmi les causes conjoncturelles, on note une baisse de l’appétit au risque des grandes banques pour ces activités, ainsi qu’une augmentation des émissions obligataires. Les facteurs structurels incluent notamment les contraintes réglementaires prudentielles et l’allocation accrue de capital pour ces opérations, rendant leur rentabilité moins attractive.

La « liquidity bifurcation » : une fracture croissante

En période normale, la liquidité se concentre sur les obligations les plus récentes, les plus volumineuses et les plus fréquemment échangées. Cette concentration crée une dichotomie marquée entre les titres liquides et les autres, un phénomène que la BRI qualifie de liquidity bifurcation. Les titres moins liquides, souvent émis par des émetteurs de moindre taille ou moins actifs, deviennent alors difficiles à négocier sans impact significatif sur leur prix.

Cette segmentation s’aggrave en période de tension sur les marchés. Les teneurs de marché, confrontés à des déséquilibres massifs, réduisent leur exposition au risque en privilégiant leurs clients les plus rentables. Ils limitent ainsi leur rôle d’intermédiation au profit d’activités plus lucratives, laissant les autres acteurs du marché sans contrepartie immédiate. Cette dynamique est d’autant plus critique que la demande de liquidité augmente, notamment en raison de la croissance des fonds d’investissement à liquidité quotidienne et de la concentration du secteur de la gestion d’actifs.

Risques accrus et outils de prévention

Les gérants d’actifs, désormais porteurs ultimes du risque de liquidité, doivent intégrer cette réalité dans leur gestion. La BRI recommande le recours à des méthodes de simulation pour évaluer le coût réel de la liquidité, notamment via des stress tests et des analyses de scénarios. Une veille active des indicateurs de marché s’impose également : suivi des volumes traités, des spreads de cotation et des fourchettes affichées. Toutefois, une fourchette de cotation étroite ne garantit pas une liquidité optimale : elle peut refléter une demande soutenue pour un titre, dans un contexte de recherche de rendement, plutôt qu’une réelle profondeur de marché.

Les investisseurs sont donc invités à internaliser pleinement le risque de liquidité et à mettre en place des mécanismes de protection adaptés. Au niveau macroprudentiel, la BRI appelle à une réévaluation du coût réel de la liquidité par les acteurs de marché, ainsi qu’à la préparation de mesures exceptionnelles de soutien, telles que le market making en dernier ressort, par les autorités réglementaires en cas de crise systémique.

Pistes d’amélioration et perspectives

Pour atténuer ces risques, plusieurs leviers sont identifiés. Le développement du trading électronique pourrait élargir l’accès à la liquidité en diversifiant les acteurs capables de fournir des contreparties. Une uniformisation des souches obligataires, en concentrant les intérêts sur un nombre réduit d’émissions, pourrait également améliorer les conditions de liquidité. Ces mesures, combinées à une vigilance accrue des régulateurs et des gestionnaires, visent à réduire l’écart entre l’illusion de la liquidité et sa réalité opérationnelle.

Source : OPADEO