Marchés Actions : L'AMAFI répond à l'ESMA sur leur structure

Focus — Marchés Actions : L'AMAFI répond à l'ESMA sur leur structure future

L'Association Française des Marchés Financiers (AMAFI) a officiellement publié sa réponse à l'appel à contributions de l'ESMA (European Securities and Markets Authority) concernant la structure des marchés actions européens. Cette publication s'inscrit dans le cadre de la révision en cours du règlement MiFIR, un chantier majeur qui redessinera les règles du jeu pour l'ensemble des acteurs de marché.

Cette consultation, lancée par le régulateur européen, vise à recueillir les avis des professionnels sur plusieurs sujets techniques mais fondamentaux qui conditionnent la transparence, l'efficience et l'équité des transactions sur les actions en Europe. L'enjeu principal est de parfaire l'architecture réglementaire post-MiFID II pour renforcer l'Union des Marchés de Capitaux (UMC) et assurer la compétitivité de la place financière européenne.

💡 Sujet/Concept clé : de quoi parle-t-on ?

La 'structure de marché' désigne l'ensemble des règles et des mécanismes organisant la confrontation de l'offre et de la demande de titres financiers. Depuis l'entrée en vigueur de MiFID I en 2007, le paysage européen est passé d'un modèle centré sur les bourses nationales à un environnement fragmenté et concurrentiel. Les transactions sur actions peuvent aujourd'hui s'exécuter sur une multitude de plateformes : les marchés réglementés (RM), les systèmes multilatéraux de négociation (MTF), et de plus en plus en dehors de ces marchés, via les internalisateurs systématiques (SI) ou des transactions de gré à gré (OTC).

Les concepts au cœur de la consultation de l'ESMA sont critiques. On y retrouve le projet de bande consolidée (Consolidated Tape - CT), qui vise à créer un flux de données centralisé et en temps réel de toutes les transactions en Europe pour améliorer la transparence post-négociation. Sont également débattus le rôle et les obligations des internalisateurs systématiques, la pratique controversée du paiement pour la redirection des flux d'ordres (Payment for Order Flow - PFOF), ainsi que le coût et l'accessibilité des données de marché, un point de friction récurrent entre les plateformes de négociation et les utilisateurs.

La base légale et réglementaire

Le cadre juridique fondamental est constitué par la Directive sur les Marchés d'Instruments Financiers (MiFID II - 2014/65/UE) et le Règlement associé (MiFIR - UE n°600/2014). L'objectif de ce paquet législatif était d'accroître la transparence, de renforcer la protection des investisseurs et d'encadrer les zones d'ombre des marchés, notamment les transactions de gré à gré. MiFIR, en particulier, établit les exigences de transparence pré- et post-négociation et l'obligation de négocier certaines actions sur des plateformes réglementées (la 'Trading Obligation').

Les articles de MiFIR régissant les internalisateurs systématiques (art. 18), les dérogations à la transparence pré-négociation (art. 4) ou encore les obligations de publication post-négociation (art. 20 et 21) sont au centre des discussions. L'ESMA, en vertu de son mandat, est chargée de développer les normes techniques réglementaires (RTS) qui précisent l'application de ces textes. Tout manquement à ces obligations expose les entreprises d'investissement à des sanctions administratives et pécuniaires significatives, prononcées par les autorités nationales compétentes comme l'AMF en France.

La réponse de l'AMAFI : Analyse des points clés

La réponse de l'AMAFI, qui représente les intérêts des professionnels des marchés en France, est un document stratégique qui dessine les contours d'une position de place. Sans surprise, l'association défend une approche équilibrée, visant à améliorer la structure de marché sans pour autant brider l'innovation ou la compétitivité des acteurs européens. Sur le projet de bande consolidée (CT), l'AMAFI soutient sa création, mais sous des conditions strictes : elle devrait se concentrer sur les données post-négociation dans un premier temps, garantir une qualité de données irréprochable et être proposée à un coût raisonnable pour ne pas pénaliser les plus petits acteurs.

Concernant le paiement pour la redirection des flux d'ordres (PFOF), la position de l'AMAFI est alignée sur celle de l'AMF, qui a déjà exprimé de fortes réserves. L'association plaide probablement pour une interdiction ou un encadrement très strict de cette pratique, arguant qu'elle génère des conflits d'intérêts majeurs et peut nuire à l'obligation de meilleure exécution (best execution) due aux clients, en particulier les investisseurs de détail.

Enfin, sur le rôle des internalisateurs systématiques (SI), l'AMAFI défend leur légitimité en tant que source de liquidité alternative, essentielle pour l'exécution de certains types d'ordres. Toutefois, l'association est probablement favorable à une clarification de leurs obligations de cotation et à des mesures garantissant que leur activité ne cannibalise pas la formation des prix sur les marchés publics. La question du coût élevé des données de marché est également un point d'attention, l'AMAFI appelant sans doute l'ESMA à user de ses pouvoirs pour assurer un accès plus équitable à cette ressource indispensable.

Ce que ça change opérationnellement (Plan d'action)

Pour les Compliance Officers et les Risk Managers, cette consultation et la réponse de l'AMAFI sont des signaux avancés de futures évolutions réglementaires. Une approche proactive est indispensable.

1. Renforcer la veille réglementaire : Intégrer ce sujet dans le programme de veille. Suivre activement les prochaines étapes du processus de l'ESMA : publication du rapport de synthèse, futures consultations techniques, et propositions législatives de la Commission Européenne.

2. Lancer une analyse d'impact interne : Cartographier les activités de négociation de votre entité et évaluer l'impact potentiel d'une interdiction du PFOF, de nouvelles règles pour les SI ou de l'arrivée d'une bande consolidée. Cette analyse doit impliquer les équipes de trading, les opérations et l'IT.

3. Auditer les politiques de meilleure exécution : La 'Best Execution' est au cœur du sujet. Il est crucial de réviser les politiques et les procédures en place pour s'assurer qu'elles sont robustes et auditables. Comment prouvez-vous aujourd'hui que vous obtenez le meilleur résultat possible pour vos clients ? Comment une bande consolidée pourrait-elle améliorer ou complexifier cette démonstration ?

4. Évaluer la stratégie 'Données de Marché' : Analyser les coûts actuels et les sources de données de marché. Anticiper l'intégration technique et budgétaire d'une future bande consolidée dans les systèmes internes et les outils de surveillance.

5. Mettre à jour la cartographie des risques : Le risque réglementaire lié à la structure de marché doit être identifié et évalué dans la cartographie des risques de l'entreprise. Quels sont les risques opérationnels, de conformité et de réputation si l'entreprise ne s'adapte pas aux nouvelles règles ?

6. Contribuer au débat : Se rapprocher des associations professionnelles comme l'AMAFI pour faire valoir la position de votre établissement et participer activement aux futures phases de consultation. La réglementation de demain se prépare aujourd'hui.